天风证券:减税究竟是为了什么?最大的阻力在哪里?

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发布时间:2018-11-07 18:55

天风证券:减税究竟是为了什么?最大的阻力在哪里?

2018-11-07 10:41来源:金融界国企/利率/特朗普

原标题:天风证券:减税究竟是为了什么?最大的阻力在哪里?

摘要:减税究竟为了什么目的?最大的阻力来自哪里?让我们从美国战后减税的历史中一窥究竟。

今年以来,资本市场对于减税一事一直翘首以盼。在市场眼中,作为真正意义上供给侧结构性改革的象征,减税预示着一个更加正面的未来。

减税究竟为了解决什么问题?会遇到哪些阻力?减税后影响如何?让我们从美国的减税历史中一窥究竟:

美国历史上有数次重大的减税政策,从规模上看,里根减税、奥巴马减税和布什减税是美国二战后主要的三次减税政策:

最近的减税是2017年底通过的《减税与就业法案》(Tax Cuts and Jobs Act of2017)。该法案对个人所得税税率、企业税率以及税收抵扣和减免等方面都做出了重大改革,在未来10年内将使联邦政府减少5.8万亿美元收入,年均政府收入减少规模为GDP的2.5%,是里根减税以来的最大减税计划。

首先从减税目的看美国历次减税:

美国为什么减税?

里根减税:

“滞涨”是上世纪70年代美国经济大背景,里根选举时经济议题也围绕“通胀”展开:

里根认为,通胀的根本原因是(1)政府支出超过了政府收入;(2)政府对企业的管制太多,提高企业成本的同时降低了企业生产率。

因此,里根减税的目的非常清晰,通过减税减支,创造“小政府”的环境,提高企业生产率并降低企业成本,最终目的是治理通胀。

布什减税:

和里根减税时期不同,布什减税前美国通胀压力不大,经济增长也相对稳定(科技泡沫的破裂,及其带来的经济下行是在小布什第一个任期开始后)。布什减税的大背景是克林顿紧缩的财政政策创造了大量预算盈余,倒逼减税政策的出台。

布什在竞选中指出:未来十年(2000年为基点)政府收入25万亿,而支出21万亿,可以将1.3万亿收入用以减税。他在辩论中说“我的对手以为财政盈余是政府的钱……我认为这是美国人民的辛苦钱。”

格林斯潘在回忆录中更进一步明确:

“国会预算署预计未来十年将有5.6万亿盈余,其中3.1万亿的钱要为社会保障和医疗保险留着,剩下2.5万亿看来是可用资金。”如果用于偿债,那么随着美国国债数量下降,美联储公开市场操作的资产也将受限;除此之外,如果债务全部清偿,继续增加的财政盈余该投往何处?

他指出:“长期增长的盈余几乎和长期增加的赤字一样引起不稳定……办法不外乎增加开支和减税”,对于二者的选择,格林斯潘表示“开支没有上限,而税收不可能低于零”。

总结来看,布什减税的背景是预算盈余的大幅增加,盈余用于必要的债务偿还后,剩余的用途不外乎“增支”和“减税”,政府开支一旦上升很难控制,减税成为更合适的方法。

奥巴马减税

奥巴马竞选时,美国经济的主要矛盾是如何应对危机。

奥巴马给出的药方是自下而上地刺激经济,而减税就是主要手段。

特朗普减税

特朗普在竞选宣言中阐述了减税法案的目的:

促进经济增长,创造就业;中产阶级减税促进公平;简化税制;促进海外资金回流。

本轮减税不仅以促进经济增长为目的,而且主要受结构化矛盾推动:特朗普的竞选理念是美国优先,本轮减税正是为这一理念服务。

美国企业存在大量海外利润留存,为鼓励利润回流,税改将汇回税税率设定为14.5%,这一优惠税率远低于企业所得税税率。根据美联储测算,税改后美国海外利润汇回由每季度百亿美元量级激增至2018年1季度的3000亿美元。

总结来看,美国减税主要是为了促进经济增长(里根减税、奥巴马减税,特朗普减税),同时解决经济的结构化矛盾(里根:滞涨;特朗普:制造业外流),一个特例是,布什时期的减税主要是预算盈余持续增加倒逼所致。

减税有什么阻力?

美国两党政治决定了每次减税都会遭受政治上的阻力,减税反对者的理由主要有什么?以本轮为例进行分析,可以发现参众两院的投票具有明显的党派画线色彩。

两党对法案的辩论主要集中在赤字、就业、贫富差距等方面。

减税与赤字

民主党对减税法案的主要攻击是:减税带来债务增加和赤字增长。初步估算,减税将增加1.5万亿美元的债务。共和党党内对此也有争论,共和党参议员鲍勃·考科在财政赤字问题上持有鹰派立场,还在预算委员会任职:

不会支持任何增加政府债务的税改方案···应在税收法案中添加触发条款:如果财政收入增长不及预期,使财政赤字增加,将暂停部分减税条款——共和党参议员鲍勃·考科

但此后,他的态度出现软化。最终在参议院投票中,共和党议员全部投赞成票,达成了党内一致。

减税与经济增长、就业

共和党认为:减税虽然增加了赤字,但促进经济增长。

民主党反驳:减税有助于经济增长这一论据并不存在充足的事实依据。

共和党认为:减税有助于工资增长。

民主党反驳:减税将使企业回购股票而不是增加就业

在股市高涨的背景下,大企业倾向于将减税收入回购股票,而不是创造就业(参议院少数党领袖Chuck Schumer举了AT&;T公司的例子,过去十年AT&;T税率为8%,但是削减了80000个就业岗位)。此外,由于海外利润汇回采取低利率,给公司避税创造了空间,可能鼓励公司将工作岗位转移至海外。

减税与贫富差距

民主党:减税主要使富人受益

根据税收政策中心(Tax Policy Center)的数据:收入最高的20%将获得该计划62.2%的收益。(参议院少数党领袖Chuck Schumer)

除此之外,2022年后部分个人所得税减免政策取消,2022年及之后的绝大部分减税政策只会使收入前1%的富人受益。

根据联合税收委员会(joint commission on taxation)的分析:2025年,80%的中产阶级要么加税,要么减税不到100美元;根据税收和经济政策研究所(ITEP)的分析,中产阶层在2027年将面临税收增加。(参议员:Amy Klobuchar)

总结来看,对于减税的最主要辩论还是集中于:(1)财政状况(债务、赤字)能否支持减税?(2)减税能否真正促进经济增长与就业?(3)减税是否扩大贫富差距?

其中,第二条和第三条是应不应该减税的问题,而第一条是能不能减税的问题。因而,减税首先要看财政状况,即能不能减税。

减税的最大阻力是财政空间

按照大卫李嘉图等价理论:减税理论上可以刺激经济增长,但同时会扩大赤字,推高政府债务,因此减税必须考虑政府债务的可持续性。

债务率两个公式:

政府债务率=政府债务/GDP

债务率变化=利息支付+财政赤字-经济增长

理论上其他条件不变,赤字上升,会导致债务率上升,直接威胁宏观杠杆。

美国当前的债务率是78%,根据美国国会预算办公室(CBO,CongressionalBudget Office)的计算,在现行财政收支情况下,美国联邦债务率将在未来30年内迅速上升:在10年内达到100%;并在2048年达到152%。

国会预算办公室计算了达到不同债务率目标时,联邦政府需要削减的赤字率规模。预算办公室考虑了三种债务率目标,41%(过去50年的平均债务率),78%(当前债务率)以及100%的债务率水平。

然而,大规模减税计划必然会造成赤字率的上升,进而导致债务率上升,推升宏观杠杆。

为了达到既定债务率目标必须削减财政赤字,而减税必然扩大赤字,二者形成制约。

因此,对减税的制约在于债务率的可上升空间有多少。

什么时候可以减税呢?

什么时候可以减税呢?要看财政空间:

IMF提出财政空间的概念,用以衡量债务率的可上升空间。具体而言就是举债能力减去现行债务率。IMF近期正推动对各国财政空间计算,主要思路是

(1)计算可持续债务率(举债能力)的上限;

(2)计算max(可持续债务率上限-现债务率,0),即为财政空间。

我们按照IMF的方法对美国财政空间进行了计算,发现里根减税和布什减税时,美国财政空间都相对宽裕或处在上升期,奥巴马减税时期是个例外,在布什减税后美国债务率持续上升,财政空间相对逼仄。但特朗普减税时美国债务率企稳,财政空间重又上升。

影响财政空间的因素有很多,最主要的是当前债务率水平,除此之外,从债务率变化公式中可以看到,经济增长和利率水平也会影响可持续债务上限,进而影响财政空间:当经济增长强劲时,可以化解更多的债务压力;当利率水平较低时,债务付息压力不大,可持续性增加。

债务率水平与财政空间

从债务率水平看,二战后,美国个税税率长期保持高位,财政收支基本平衡,债务率持续下降,为减税政策创造了家底。支撑里根减税时期财政空间的主要因素是二战后稳定下行的债务率。

克林顿时期实行紧缩财政政策,美国债务率自90年代中期持续下行,为布什减税腾挪出充足的财政空间。当时,包括布什总统和美联储主席格林斯潘在内的许多政策制定者都将预计的盈余和债务下降列为减税的直接原因。

奥巴马减税时期财政空间逼仄,主要的原因是布什减税政策使美国债务率持续上升。特朗普减税前,债务率有所企稳,促进财政空间回升。

利息支付与财政空间

从利率水平来看,历次减税时美国多处于货币政策宽松期,债务杠杆约束宽松。

里根减税前,美国处于滞涨时期,菲利普斯曲线失效,通胀和失业率双双高企,联邦基金利率处于高位。但伴随减税开始,利率水平开始下降,货币政策逐步宽松。

布什减税前,由于亚洲金融危机以及长期资本管理公司危机,市场恐慌性因素爆发。美联储在1998年9月29日到11月17日三次调降联邦基金利率。随后货币政策也进入宽松周期。

2008年金融危机后,联邦基金利率连续调降,最终降至0利率,货币政策宽松。

本轮特朗普减税与前几轮减税不同,美联储进入加息周期,利率上升对财政空间有所冲击,但利率环境并非影响债务偿还压力的唯一因素,我们还可以用财政收入/利息净额直接观察利息偿付压力。

美国历次重大减税时财政收入/利息净额的比例均在10左右,利息负担相对较轻;金融危机后,财政收入增速回升,利息增速相对平稳,美国利息支付压力持续降低。2015年美国财政收入/利息净额的比例达到历史上的峰值。

因此,虽然特朗普减税时期美联储进入加息周期,但用利息负担衡量,本轮减税美国政府所面临的财政约束实际上非常宽松。

经济增长与财政空间

利息支付因素通常支撑美国的财政空间,但经济增长因素往往对财政空间形成制约。

在里根减税前,由于石油危机冲击,美国处于滞涨时期,经济增长下行,通胀上行,二者均意味着财政空间的收敛;在布什减税时期,受科技泡沫破裂影响,经济增长率下行;奥巴马减税时期,次贷危机后美国经济增长率也出现断崖下降。

美国财政政策具有逆周期调节性质,因此经济增长不是财政空间的支撑因素,增长下行往往是减税的驱动因素。但本轮减税有所不同,美国经济复苏强劲,增长因素支撑了财政空间的回升。

回顾历史上重大减税政策:从债务率水平看,里根减税和布什减税时期债务率水平降低,奥巴马减税时期债务率空间相对逼仄;从利率环境看,历史上美国减税均处于降息周期,利息支付压力不大,支撑财政空间的扩张;此外,经济增长通常不是财政空间的支撑因素,增长下行往往是减税的驱动因素。

本轮减税时期债务率企稳,美联储虽然处于降息周期,但利息偿付压力并不大,经济复苏稳定,三种因素均支撑财政空间的上升。

减税的影响几何?

财政空间宽裕的前提下,减税实行后的质疑主要有两点:

(1)减税对财政的冲击多大?(2)减税的经济刺激效果如何?

以特朗普减税为例进行分析:

减税的财政影响

根据CBO的预测,减税后赤字率年度增加幅度在2021年达到顶峰,约为1.5个百分点,随后影响逐年下降。

在近5年,减税对赤字率的增量影响逐渐增强:以2021年为例,原赤字率为3.1%,减税导致赤字增加1.5个百分点,增幅约为49%。

进一步从两个维度测算减税的财政影响:

(1)直接影响和间接影响

减税有两重影响:一方面直接带来赤字的增加;但减税带来的经济增长会扩大税基,从而导致赤字的减少。这也是减税支持者所强调的:减税本身将化解对赤字的影响(Tax cut will pay for itself)。

通过测算发现:减税通过扩大税基带来的收入增加相对较少。

由于减税短期经济刺激作用较强,经济增长带来的收入增加在2019年达到高峰,将降低610亿美元的财政赤字。但减税直接带来的赤字增加在2019年左右也到达顶峰,2019年减税将直接增加2890亿美元财政赤字,减税远远不能pay for itself。

(2)基本财政赤字影响和利息影响

减税对基本财政赤字(primary deficit,减去利息支出的财政赤字)在2020年左右达到顶峰,随后逐渐下降。

但减税对利息支出影响的持续性更强:减税将导致存量债务的持续增加,因此利息支出将逐年增加。

因而,短期来看,减税对赤字的威胁主要是财政收入的减少;长期来看,减税的影响主要是:存量债务持续增加带来的利息支出增加,这也就是前文所说的,减税对宏观加杠杆的威胁。

减税的经济影响

CBO、IMF、TPC等机构对减税法案的经济影响做了测算,机构的分歧主要在于:(1)减税刺激效果多大?以及(2)刺激效果何时变化?

CBO认为,近5年,减税对经济的刺激逐年增强,在2022年达到顶峰,将使经济增长率提高1个百分点。CBO认为减税对经济的影响途径是:减税-促进增长-推高通胀-加息-抑制增长。利率的上行会压抑减税的经济刺激效力。

IMF认为:减税对经济的刺激在2020年达到顶峰,将刺激经济增速上行1.2个百分点,此后对经济的刺激作用逐年降低:2018-2022年将使增长率提高0.9个百分点,2023-2027年将使经济增长0.3个百分点,2027年减税反而使经济增速下降0.1个百分点。

作用的渠道主要是通过公司税率降低,刺激企业投资,进而促进经济增长;个人所得税下降对于经济的刺激较小。

TPC的看法则相对悲观:认为减税仅具有短期效力,效果将逐年递减。由于美国已经处于充分就业状态,减税对潜在产出的刺激微乎其微,主要通过短期需求拉动经济,而不是长期的生产率增长。在2022年后,部分减税条款失效,减税的效力进一步下降。

总结来看,短期内,机构普遍认为减税将刺激经济,对刺激幅度的看法有所偏差,机构对近期(2018-2022五年平均)减税刺激效果的预期,分布在0.3-0.9个百分点之间。主要刺激渠道可能是促进企业投资,进一步拉动需求,对生产率的提升较小。根据CBO的看法,刺激效果的拐点主要看利率:应当关注通胀和利率上行对减税效果的压抑作用。

减税的实际效果

今年以来,减税的实际影响到底如何呢?税改法案后,美国企业利润有所增长,但企业投资增速较慢。

宏观数据

从宏观经济数据中也可以印证:CBO在年初预测,2018年减税将促使美国GDP增速提高0.3个百分点,考虑减税影响后,美国GDP增速将达到3.3%。减税主要通过促进企业投资拉动经济增长。

2018年以来,美国经济确实保持复苏势头,但主要贡献仍然是个人消费支出。税改对2018年1-2季度的投资刺激比较明显,但持续性不足。三季度美国投资继续增长,主要依靠存货投资构成增量贡献,并不构成趋势性支撑,税改对企业投资刺激的持续性不强。

微观角度

微观角度可以印证这一现象,减税政策将税率从35%降至21%,许多大公司在一夜之间提升了利润。企业的主要使用方式是回购股票而非投资。

税改的另一项主要目的是促进企业海外利润回流。在新税收法案的影响下,企业纷纷将现金汇回美国国内,但现金往往用于股票回购,而不是资本投入。这一块企业的投资也不及预期。

美联储议息会议

从联储表述看,减税对个人消费支出的促进是确定性的。对投资的看法有所分化,随着时间推进,减税的刺激作用将逐渐减小。

市场反应

资本市场在税收法案讨论时期就持续上涨,主要反映了对企业盈利增加的乐观预期。自12月22日特朗普签署法案,至2018年1月30日,纳斯达克累积上涨7%。与此同时,市场也担忧减税促使经济过热,从而加剧通胀;另外,减税可能促使美联储坚定加息步伐。因而,减税法案通过后,美债收益率也持续上升。1月低,市场对过热的担忧达到顶峰,叠加美债收益率创新高(接近3%),股指下跌同时波动率上升,纳指回调接近4%。

总结来看,基于2018年的经济表现来看,税改确实提振了企业利润,也推升了投资,但这种刺激作用并未持续太久(2018年1-2季度作用明确),到三季度资本支出就明显走弱,税改结余的利润在信心不足的情况下,并未持续提振投资:(1)税改鼓励汇回的利润主要都做了股票回购;(2)投资的支撑力量反而在存货投资上。税改在消费的刺激上更为明确一点,在通胀预期平稳的背景下,美国的消费支出在2-3季度提振都比较明显。在前期减税促进了市场上扬,但随着对过热和加息预期的担忧加剧,资本市场有所调整。

总结:因何税改,作用如何?

从减税目的看:美国减税主要是为了促进经济增长(里根减税、奥巴马减税,特朗普减税),同时解决经济的结构化矛盾(里根:滞涨;特朗普:制造业外流),布什时期主要是预算盈余持续增加对于减税的倒逼。

对于减税的主要争论在于:财政状况(债务、赤字)能否支持减税?减税能否真正促进经济增长与就业?减税是否扩大贫富差距?其中,财政状况是减税的支撑。

减税必然扩大赤字,导致债务率上升,直接威胁宏观杠杆。因而减税的主要约束就是债务率的可提高空间(财政空间)。

历次减税时财政空间相对宽松。影响财政空间的因素有很多,最主要的是债务率水平,除此之外,经济增长和利率水平也会影响可持续债务上限,进而影响财政空间。

回顾历史上重大减税政策:从债务率水平看,里根减税和布什减税时期债务率水平降低,奥巴马减税时期债务率空间相对逼仄;从利率环境看,历史上美国减税均处于降息周期,利息支付压力不大,支撑财政空间的扩张;此外,经济增长通常不是财政空间的支撑因素,增长下行往往是减税的驱动因素。

本轮减税时期债务率企稳,美联储虽然处于降息周期,但利息偿付压力并不大,经济复苏稳定,三种因素均支撑财政空间的上升。

从减税的财政影响看:减税带来的税基增加远远无法抵消赤字的增加;短期来看,减税对赤字的威胁主要是财政收入的减少;长期来看,减税的影响主要是:存量债务持续增加带来的利息支出增加。也就是对宏观加杠杆的威胁。

从减税的经济预测看:机构普遍认为减税短期将刺激经济,对刺激幅度的看法有所偏差,机构对近期(2018-2022五年平均)减税刺激效果的预期分布在0.3-0.9个百分点之间。主要刺激渠道可能是促进企业投资,进一步拉动需求,对生产率的提升较小。刺激效果的拐点要关注通胀和利率上行对减税效果的压抑。

从减税落地后的实际影响看,对个人消费支出的促进是确定性的。但税改结余的利润在信心不足的情况下,并未持续提振投资。前期减税促进了市场上扬,但随着对过热和加息预期的担忧加剧,资本市场有所调整。

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